金融危机历史3 | 08美国次贷危机的大崩盘

人生        2019-07-19   来源:佳人会育儿
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历史不会重演,但会押着同样的韵脚。


在【金融危机历史】系列文章中,四叔将会与大家分享1990 年代日本资产泡沫危机、1998 年亚洲金融危机、 2008 年美国次贷危机、2009-2012年欧债危机、2015 年中国 A 股股灾等五次重大金融危机,并就其发生原因、演变脉络、风险传染机制、政策干预及其效果等展开讨论,总结危机共性以及经验教训。


之前我们回顾了 金融危机历史1 | 日本资产泡沫的狂热、恐慌与崩溃,和金融危机历史2 | 98亚洲金融危机中的汇率保卫战, 那么今天,就先跟大家一起来看看2008 年美国次贷危机吧。


危机的演变脉络梳理 


(1)危机演变的基本过程


以2007年2月汇丰集团宣布为其持有的美国次贷产品计提106亿美元的坏账准备为苗头,2007年8月9日欧洲巴黎银行的三只重仓美国次级抵押贷款支持证券的基金停止赎回为危机爆发起点,2009年5月7日美国系统重要性金融机构的“压力测试”评估结果出台为初步终结标志,美国次贷危机经历了酝酿-发展-急剧恶化-达到顶峰-持续大幅震荡-波动趋稳等多个阶段。


其中,2008年9月16日美国政府不干预导致雷曼兄弟倒闭,是整个次贷危机完全爆发乃至走向失控的关键点,如图所示,以标普500指数为代表的股市也随之剧烈出现断崖式下跌。



从危机演变的时间顺序看,如图所示,次贷危机的总体演变脉络如下:



其具体演变的过程为,2004年6月以后美联储的持续加息推动房价回落,对利率敏感的次级贷款群体逐渐难以承受房价回落压力,导致次级贷款市场出现大规模违约;次贷大规模违约引起次贷抵押支持证券市场的流动性丧失和定价失灵;CDO等分割再打包的结构化创新金融产品存量余额规模巨大,使得坏资产与好资产(非次贷抵押支持证券,乃至其他商业类的贷款抵押证券)无法及时区分定价和处理,持有这些资产的机构都难以脱身。


重仓投资机构如巴黎银行、贝尔斯登,以及深度涉及这个市场的发行和信用违约的担保机构如“两房”、AIG等先后陷入资产贬值严重、流动性匮乏或资本金不足的困境。随着问题资产范围的扩大,底层资产在结构化产品之中相互嵌套,使得市场上的各种资产都难以及时进行分割、区分定价,冲击逐步波及到同样重仓、但资产结构和资本充足状况稍好的同类机构如雷曼兄弟、美林银行。


在此冲击之下,巴黎银行的三只重仓美国次贷证券的基金终止赎回(2007年8月9日),贝尔斯登被摩根大通收购(2008年3月16日),“两房”和AIG被政府接管(2008年9月4日、9月16日);随后美林被收购(9月14日),雷曼兄弟破产(9月15日)。


再往后,摩根士丹利和高盛也受到严重冲击,被迫申请转为银行控股公司(9月21日),以接受更严格监管的代价获得享受联邦紧急贷款项目的权利。在投行系统遭遇灭顶之灾以后,美国的商业银行陆续出现破产倒闭危机——最大的储蓄及抵押贷款商业银行华盛顿互惠银行倒闭并被联邦存款保险公司接管(9月25日),美联银行被富国银行收购(9月29日);美国财政部获得国会“问题资产购买计划”授权后(10月3日),尽可能快地对9家系统重要性银行进行了紧急注资(10月13日),但商业银行系统仍然持续动荡;11月19日花旗银行步入崩溃边缘,不得不再次接受政府部门联合救助。



随后,2009年1月16日美国银行正式收购美林银行前夕,美林银行第四季度亏损达180亿美元的消息重创美国银行,政府部门再次实施类似于花旗银行的联合救助方案。在此期间,以克莱斯勒和通用汽车为代表的汽车行业,也因金融市场融资功能丧失而出现兑付危机,政府被迫两次出面救助(12月19日、12月29日)。


在主要金融机构都接受过政府救助之后,2009年2月,美联储和盖特纳接任财长后的财政部,以及其他银行监管机构开始共同对19家系统重要性金融机构展开较高标准、公开透明的压力测试,评估其潜39在损失和收益情况。美联储在5月7日对外发布压力测试的评估报告,认为主要金融机构的资本充足率水平基本满足要求,金融市场信心才逐渐恢复,次贷危机对美国金融市场的威胁逐步消退。


(2)次贷危机的传染机制分析


回顾整个次贷危机,首当其冲且遭受冲击最大的还是美国的金融市场体系。从危机的风波乍起、风急浪高到风浪渐平,美国的金融市场体系也在经历倾覆式的危险以后逐步平稳下来。


在此过程中,(房地产类和非房地产类的)抵押支持证券、相关衍生品、票据产品、回购协议、货币基金和信贷产品等主要类型的金融产品先后都陷入了流动性枯竭状态;抵押支持证券发行机构、信用违约风险担保机构、投资银行、商业银行及其表外SIV等金融机构大量倒闭;构成美国金融市场体系的抵押支持证券市场、衍生品市场、票据市场、回购市场、货币基金市场、信贷市场等不同层级的市场功能逐步丧失乃至陷入崩溃状态。


金融体系遭受重创的同时,居民和企业正常的投融资和消费活动严重影响;加之资产价格大幅下跌后,居民和企业的财富受损严重,为修复资产负债表而不得不大幅收缩计划支出,总需求的大幅收缩导致美国经济也受到严重影响,自2007年12月开始,直到2009年12月底,美国经济都处于持续衰退之中。因而,研究次贷危机的演变脉络,有必要着重聚焦金融风险的传染机制和传染路径。次贷危机的传染机制如下图所示:



归纳起来,次贷危机演变过程中,次贷危机中的金融风险传染机制主要有两个:


机制一:问题资产规模扩大的传染机制。


某一类产品(最开始是次贷抵押支持证券)出现重大贬值,CDO等金融创新产品使得问题资产与正常资产不易分割区分,风险迅速蔓延至同类型资产,导致潜在的问题资产的规模迅速扩大。


这些资产的流动性丧失,定价机制失灵,业务激进的公司率先出现问题,如大量持有房地产抵押贷款支持证券的投资者——典型的如贝尔斯登、雷曼、美林、各类商业银行的SIV。这些机构开始陷入流动性或资本不足的困境。由于这些机构的市场交易对手众多,这些机构迅速面临交易对手的挤兑风险。

 

机制二:竞先抛售引发机构资产负债表受损的机制。


第一个机制发展到一定阶段,在第一个机制中已经遭受严重感染的机构资产负债表受损严重,必然要抛售其他资产来修复自身的资产负债表。由于其他资产被尚未受到严重感染的机构广泛持有,已经遭受严重感染的机构大量抛售,这些被抛售的资产价格也快速下跌,起初未受到严重感染的金融机构其资产也都大幅缩水。


这些机构也被迫加入抛售阵营,进而引发资产价格进一步下跌,出现螺旋式下跌的“逆反馈效应”。当第二个机制发展到一定阶段,所有金融机构将普遍面临资本不足的问题,金融市场大规模挤兑问题持续凸显,整个金融市场的流动性陷入枯竭状态。


在此过程中,重要的金融产品担保机构和金融市场基础设施也将承受巨大冲击,典型的如AIG、道富银行和纽约梅隆银行。同时,金融市场的高度复杂化,资产的不透明性,使得评级机构的评级起到了推波助澜的作用。美国的次贷危机表现出了典型的两个机制,且存在先后叠加的明显特征。


在次贷问题显现的前期,问题主要出现在投行机构和诸多商业银行的SIV机构,第一个机制起主导作用。由于问题资产流动性丧失,资产价值大幅缩水,这些机构被迫开始抛售其他资产,第二个机制逐渐开始起主导作用。最终,商业银行等金融机构也大幅亏损,整个市场的金融机构普遍面临资本金不足的问题,金融市场的正常功能基本丧失,进而持续大幅冲击实体经济。




仔细观察整个危机的发展过程,可以从产品、机构、市场等不同维度梳理出危机的具体传染途径:

 

维度1:不同金融产品间的传染途径整个次贷危机过程中主要类型的金融产品的传染过程大致遵循如下过程:次级贷款——次贷抵押支持证券——房地产抵押支持证券——抵押支持证券相关衍生品——其他类型产品(商业贷款、汽车贷款、助学贷款、信用卡贷款等)的资产抵押支持证券产品——抵押资产支持票据产品——回购抵押产品——货币基金——所有商业票据产品——实体部门信贷。


具体而言,结构化金融产品多次对底层资产进行分割后再打包出售,导致CDO等结构化金融产品前期过度活跃且存量巨大。次贷问题暴露时,单个结构化产品难以简单进行定价。


在产品的流动性枯竭以后,这些资产的价值迅速贬值,并影响到同类型其他资产的价值——先从次贷抵押支持证券蔓延到次优级抵押支持证券,然后再传染到整个(住宅和商业)抵押贷款支持证券,最后波及到大部分其他类型的(汽车贷款、助学贷款、信用卡贷款)抵押贷款支持证券。


问题资产被投行、商业银行的SIV(StructuralInvestmentVehicle)等机构所广泛持有,这些SIV机构以问题资产做抵押发行商业票据。在问题资产的风险暴露以后,这些资产商业票据(货币市场基金的主要投资标的之一)市场的兑付问题开始成为焦点,货币市场基金被快速冻结,货币基金开始遭遇挤兑;当货币基金市场被冻结以后,整个商业票据(货币市场基金的主要投资标的)市场也陷入流动性枯竭的境地。


同时,回购市场也因为交易对手风险(对手方可能因为过多持有问题资产而无法按时、足额兑付)上升而被快速冻结。最后,商业银行由于房地产回落引起的表内信贷违约损失、以及表外SIV的资产大幅贬值,开始惜贷行为以减少进一步损失并储备现金以应对潜在的资本不足问题,最终引起整个信贷市场快速萎缩。


这一产品传染链条总体上揭示了在次贷危机演变过程中,主要种类的金融产品遭受重创的时间顺序。当然,由于美国金融市场的高度发达,不同市场之间的联结紧密,处于后面节点的产品在前面节点的产品遭受重创之时,可能已经受到一定影响,并不是严格按照这些节点步骤依次逐步传导的。同时,在这一过程中,相关机构和整个市场的股票(以及信用债券)都处于震荡持续下跌状态,且在前述几次关键事件发生时呈大幅暴跌的态势。



维度2:金融机构间的风险传染途径

次贷危机期间,美国的大型金融机构主要可以分为如下四类:

第一,住宅贷款支持证券的发行方:“两房”;

第二,抵押贷款支持证券信用违约风险的对手方:AIG;

第三,重仓投资机构:五大投行、两房、大型商业银行的SIV;

第四,房地产市场回落的风险暴露方:商业银行。


(次级及其后的次优级住宅、以及随后的商业)地产抵押贷款支持证券将上述的四类机构捆绑到一起:“两房”担保抵押支持证券的发行;AIG担保信用违约风险;五大投行、两房、部分商业银行及某些商业银行表外的SIV重仓投资这些证券和信用违约衍生品。


另一方面,商业银行的表外SIV机构是次贷危机从抵押贷款支持证券市场蔓延至货币基金、整个票据市场,以及信贷市场的重要节点机构。房地产泡沫破灭时,商业银行一方面因为房地产行业回落的违约率增加,导致表内信贷资产受损;由于对存量资产规模巨大的表外SIV具有隐性的信用担保支持,相关金融产品市场依次被引爆后(如前面的“不同金融产品间的传染途径”所述),商业银行也被牵涉其中。

 

维度3:不同层级金融市场的传染路径

产品的传染路径大致决定了市场的传染路径,从不同层次金融市场的角度看,次贷危机在不同层次金融市场的传染路径大致是:局部房地产市场(次级贷款市场)-整个房地产市场(房价整体快速回落)-局部金融市场(重仓次贷的机构所联结的衍生品及住房抵押贷款证券市场)-整个金融体系(回购市场、票据市场、拆借市场、货币基金市场、信贷市场全面冻结)-蔓延至整个实体经济。

 

如前所述,SIV是金融系统不同层级市场风险传染的一个重要节点。SIV是商业银行表外的关键机构,部分是为了规避资本要求监管。SIV同时涉及商业票据市场和CDO市场。其资产负债表的左侧是购买的CDO等资产,右边发行资产抵押的商业票据(Asset-BackedCommercialPaper,ABCP;SIV是这些商业票据市场的主要参与者之一)向投资者融资(投资者主要是养老基金、货币基金等),以支持左侧的资产投资业务,其本质是期限错配牟利,以短期负债支持长期流动性差的资产购买,进而赚取利差。


一旦次级贷款抵押证券市场的流动性丧失,CDO的价格因为多种资产的嵌套无法进行分割隔离,导致受到感染的和未受到感染的资产无法区分,SIVs资产价值大幅下挫,其发行的ABSCP的质量就会受到影响。这就会波及到养老基金、货币基金等商业票据投资者。货币市场基金的投资标的受到影响,由于都是短期资金,就无法迅速应对赎回问题,超短期资金支撑的货币基金市场就会发生挤兑。


危机形成的原因分析


从次贷危机的诱因来看,造成2008年美国次贷危机的主要原因有:大稳健(TheGreatModeration)背景下,美国宏观经济和资本市场持续稳定,催生了民众对于经济长期繁荣的过度乐观情绪;美国历届政府鼓励提高住房拥有率的政策导向,以及长期低利率的宽松货币政策推动,美国房地产泡沫开始泛起;金融去监管的大背景下,金融机构积极参与,竞先放松房地产市场贷款审核、推动资金大规模出表以逃脱监管、金融机构激进地使用高杠杆借机牟利,助长了房地产泡沫的持续扩大;金融创新活跃,资产证券化产品多次对底层资产进行分割打包,导致次贷问题暴露时,市场无法对问题资产进行区别定价和隔离处置,是次贷危机蔓延及深化的重要导火索;底层资产相互嵌套的金融产品难以定价,严重依赖评级机构,使得评级机构对产品、机构的评级调整的顺周期效应被严重放大;危机前期监管机构对风险的低估,危机爆发后民众对华尔街的强烈不满、美国国内党派政治体系制衡对立严重,阻止了政府的干预力度,深化了危机的破坏性。


危机中政府干预措施  


如前所述,从次贷危机的演变过程看,几次标志性的事件对危机的走向起到了关键作用:贝尔斯登被收购(2008年3月16日)、两房被接管(2008年9月7日)、雷曼破产(2008年9月15日)、AIG被接管(2008年9月16日)、华盛顿互惠银行倒闭引起富国银行危机、资产救助计划波折(2008年9月20日-10月3日)、对银行系统广泛注资(10月13日)、救助花旗银行(11月19日)、救助美国银行(2009年1月16日)、压力测试结果出台(5月7日)。


危机演变过程中,美国政府机构(以财政部、美联储、联邦存款保险公司等部门为主)进行了持续的干预,但在不同的在各个节点事件之间,政府干预的侧重点有明显区别。整个干预行动经历了从“预判不足而被动干预(次贷问题显现、巴黎银行基金赎回危机)、危机爆发而暂时性干预(贝尔斯登问题、接管“两房”和AIG)、危机持续恶化干预能力不足(囿于民意和政治压力,以及制度约束而选择放任雷曼破产)、在危机失控时获得足够应对权力后积极干预(问题资产救助计划)”的转变过程。


随着财政部的大规模注资和持续广泛地救助,以及美联储史无前例的推出诸多操作工具创新放松担保品范围、扩大交易对象,为市场提供流动性支持,甚至积极主动地购买问题资产来为不同层次的、已经遭受冻结的金融市场解冻,促进金融市场的功能恢复。


从本质上看,次贷危机演变过程中的美国政府部门对危机的干预,是以政府信用担保了私人部门信用、最终化解了来自零售市场(民众)和批发市场(机构和交易对手)的挤兑压力,消解了市场恐慌进而逐渐控制住危机。从这个角度看,在2008年10月3日美国国会通过“问题资产救助计划”以后,即使2009年2月推出的压力测试结果没有实际的乐观,最终也一定可以解决金融市场危机,差别在于金融市场稳定的时间可能会推迟。


政府干预的效果分析 


具体梳理危机演变各个阶段的政府干预行为,2006年第四季度次贷问题初步显现之时,财政部和美联储都认为次贷问题相对可控,可能只会造成一次经济的温和衰退,因而并未对问题的危害性给予足够重视。2007年8月9日巴黎银行3只基金赎回问题震动了整个欧美金融市场,尽管欧洲央行和美联储都对市场提供了必要的流动性支持,但更多是着眼于防止短暂恐慌而采取的临时性平抑措施。


其后,布什政府敦促财政部和住房与城市发展部对房地产市场的干预,成立希望联盟的做法,也只是为了缓解部分民众对丧失房屋赎回权问题。2008年1月的布什政府减税计划,试图缓解房地产价格回落对经济的影响,而不是意识到百年一遇的危机可能对世界经济造成重大冲击。


其后,即使在次贷抵押支持证券陷入流动性枯竭状态(2007年8-10月期间),政府的干预也仍然是被动适应性的应对,而非前瞻性的干预。在此期间,干预行为主要侧重于敦促金融机构筹集更多资本、以私人部门协作来解决抵押支持证券的流动性枯竭问题,美联储也是适应性地提供市场流动性支持,这一阶段的支持很快被发现难以奏效。贝尔斯登问题使得问题资产的规模已经超出市场自身协调解决的能力范围。



在美联储和财政部果断促成了摩根大通对贝尔斯登的收购后,民众对于政府支持华尔街金融机构并购的争议较大,危机的干预存在法律上的合理性问题。雷曼兄弟的倒闭使得整个危机达到顶点——在未获得国会进一步授权以前,政府在接管“两房”和AIG以后,进一步干预商业机构的合法性和动用资源的能力已经达到极限(前期干预的争议尚在、雷曼自身的问题资产规模巨大、没有买家接盘、国会不进一步授权时财政部已经没有多余资金;缺乏足够抵押品时,美联储的干预行为要受到法律约束),无法进一步发挥作用。


在危机深化最紧要的阶段(2008年9月),没有国会充分授权的美国政府无法及时进行有力干预,是危机失控并蔓延恶化的主要原因。救助计划的政治纠纷时间过长,对危机干预的应对及时性不够,干预行动只能追在危机背后亦步亦趋,深化了危机的破坏性。


危机的深化推动了国会在问题资产救助计划上达成共识。随后,政策干预力度加大,财政部大规模注资9家系统重要性金融机构、兜底担保货币市场基金,并着手购买部分问题资产,美联储更为主动地以各种类型的问题资产为担保品为市场提供流动性,联邦存款保险公司加大对存款的保险范围和提升保险额度。经过政府信用的持续担保,商业银行系统经过多轮救助以后逐步趋稳,金融恐慌问题逐渐缓和。


因而,在危机后期,政府干预全面实施,以政府信用支撑市场信用,加之多轮救助以后,主要金融机构的资本充足率好于市场预期,恐慌情绪逐渐褪去,市场信心逐步恢复,金融危机基本消退。



今天的内容就到这里,下一期的【金融危机历史】我们将一起来回顾2009-2012年欧债危机,如果你喜欢本期的内容,请记得关注公众号【风险价值】公众号(ID:RiskValue),锁定最新内容!



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